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        后疫情時代如何“富足”? | 段國圣:后疫情時代的資產配置

        發布時間 : 2020年11月12日

        段國圣:觀眾朋友們,大家好!我今天和大家講的題目是“后疫情時代的資產配置”。我分四個部分和大家做一些講解。


        第一部分:后疫情時代的風險與挑戰


        關于疫情演化的看法與研判

        2019年底,中美貿易第一階段協議達成,持續兩年的“貿易戰”出現了短暫休戰,全球經濟也呈現出觸底反彈的跡象,市場對2020年全球經濟預期普遍較好。但是今年年初,一場突如其來的新冠肺炎疫情給全世界帶來了嚴峻挑戰,也打破了原來所有的預期。到今天為止,全球疫情的發展呈現以下幾個特點:(一)傳播范圍非常廣泛。全球216個國家和地區出現了疫情,確診人數已經超過3000萬,最新數據顯示死亡人數已經超過100萬,是100年來全球發生的最嚴重的傳染病事件。(二)在全球出現了分階段的傳播。首先是今年年初的時候在中國、韓國和伊朗進行傳播。3、4月份歐美主要國家大規模地傳播。5月份以來又在一些新興市場國家(包括巴西、印度、俄羅斯等國家)進行傳播。(三)死亡率呈現下降趨勢。5月份以來,全球新增病例呈明顯上升趨勢,但死亡人數始終維持在大約每天5000人左右。截至目前,死亡率累計3%,比高峰時期的7.1%出現了明顯下降。(四)控制難度較大。在很多國家和地區,出現了不同程度的反復。

        這場疫情的演化遠遠超出了事先的預期。首先疫情發展初期,由于中國有2003年的SARS事件,所以當時普遍認為這就是一場SARS。SARS的特點是來的時候特別迅猛,但是經過一段時間的控制以后,SARS病毒基本被消滅。但是現在看來情況并非如此,專家普遍認為這個病毒無法短期消滅。第二,歐美疫情發生后,當時普遍認為歐美有比較健全和完善的醫療體系,疫情傳播應該很快得到控制,但后面疫情的演化結果與想象之中截然不同。第三,我們當時以為全世界和中國一樣,發生疫情以后都會進行非常有效的隔離控制,但最后發現由于文化或制度的不同,全世界采取的控制策略和中國不一樣,特別是主要歐美國家,他們基本以經濟利益為重。第四,我們當時想歐美傳播開以后,全球經濟或將完全停滯,但現在看來并非如此。4月份以來,歐美國家都逐步在復工復產,全球經濟的修復程度比預想中樂觀。一方面是各個國家采取了空前的刺激政策,另一方面,大家也沒有像我們國家一樣采取非常嚴格的網格化管理,所以對經濟的影響比想象中要小得多。

        現在對于病毒,科學界普遍的認識有幾點:第一,疫情在秋冬季節有可能再次爆發或長期流行,并與人類形成共存。第二,病毒變異性較強,目前它的傳播性和變異性、適應性明顯增強。第三,新冠病毒的死亡率跟年齡密切相關,數據顯示45歲以下人群死亡率較低,25歲以下患者的死亡率低于流感,14歲以下兒童如感染新冠病毒,死亡率是普通感冒和肺炎的1/16。另外未成年人感染的比例只有成年人的1/3,感染后死亡率較低。第四,疫苗還是一種相對有效的防控手段,現在我們國家比如像國藥,有很多的抗病毒疫苗誕生,應該說在全世界處于領先的地位。但到目前為止,我們發現還沒有出現特效藥能夠有效地治療新冠病毒。


        疫情對經濟的短期沖擊與中長期影響

        這次疫情對全球經濟產生了很大的沖擊,主要的經濟體都陷入衰退,國際貨幣基金組織最近預測,今年全球經濟大概增速是-4.9%,其中發達經濟體大概是-8%,新興經濟體大概-3%,這是全球經濟1929年以來一次嚴重的衰退。我們國家今年第二季度增速是3.2%,是疫情發生以來第一個恢復增長的經濟體,我們判斷中國今年是全球唯一經濟正增長的主要經濟體。此次疫情對經濟的影響與金融危機不同。一個經濟體或者全球發生金融危機最根本的機理是經濟體的內部結構出現失衡,需求大幅萎縮。以2008年全球金融危機為例,在金融危機發生以后幾年之內,經濟增長比趨勢性增長水平要低,但疫情所導致的經濟衰退跟經濟危機明顯不同,因為它首先是生產活動的中斷,并抑制了消費以及投資的需求,因此它對經濟的影響很大程度上取決于疫情及我們防控演進的過程。如果疫情控制得當,那么對經濟活動抑制的持續時間就很短,比如中國,由于我們疫情控制得非常有效,我們在很短的時間把疫情就控制了,所以它表現為一個事件性的沖擊。當然,它也可能在某一些領域產生深遠的影響,如果疫情控制不是非常有效,持續的時間很長,并且如果這個病毒對人類的影響危害極其大,它也可能導致大面積的企業破產或員工失業,使得風險進一步擴散并引發大蕭條。這是疫情跟一般經濟危機所產生的不同影響。

        從短期看,這次疫情對企業部門的沖擊接近2008年的金融危機,我們當前要防范企業的破產潮風險。這次疫情發生以后,全世界所有的經濟體都應對非常有效,采取了非常寬松的貨幣或財政政策,實行了必要的救助和需求托底,降低了全球陷入大衰退的概率。目前來看,企業部門受到的沖擊絕對不亞于2008年的金融危機。以美國為例,美國申請破產的企業數量基本上接近金融危機峰值。也有一些知名的企業申請破產,零售、航空、旅游類行業壓力更大。4月份以來,美國臨時失業人數下降,但永久性失業人數持續上升,8月份達到340萬人。從我國情況來看,二季度末,我國一些企業的資金周轉壓力比2008年期間還要大。現在在疫情常態化發展的背景下,如果疫苗的研制進展慢于預期,并且如果新冠病毒對人類的危害不減低的話,我們也需要警惕出現企業破產的增加、永久性失業的上升、預防性儲蓄的增加、需求進一步回落的惡性循環。

        此外,人口流動或聚集性活動在短時間內難以得到完全恢復。4月份以來,全球很多國家放松了疫情防控的措施,經濟出現了一些改善跡象,在美國所有的經濟部門中受疫情影響最大的聚集性行業也在緩慢性恢復,這幾個月基本上是震蕩改善,但是和疫情前的水平還是有明顯的差距。我國二季度進入疫情常態化防控階段,居民的消費支出中,教育、娛樂、文化這樣一些相關的服務增速相比一季度進一步回落。8月份以來,本土新增病例清零,商場的人流指標在逐步恢復,但社會零售品消費總額中,餐飲收入增長跟去年同期相比下降很大。總體來看,餐飲、酒店、旅游、航空等行業如要完全恢復到疫情前的水平,還需要一定的時間。

        主要經濟體應對疫情的政策在中期也有一些不確定性。疫情以來美國的居民消費好過預期,1-8月份商品零售總額有所增長,大概“增長”1%左右。很大程度上是美國財政支持的結果,我們看到,比如1-8月份美國的財政收入同比下降3%,但是財政支出卻增長了60%,由此推斷,美國整個的商品零售消費都是靠財政支持、靠發錢來支撐的,這樣是無法長期持續下去。同時,這段時間流動性非常寬松,有可能導致未來通脹風險上升。到8月份美國、歐洲、日本、英國四家央行的資產負債表比年初擴張了6萬億美元。最近幾個月,美國的廣義貨幣增速超過20%,是“二戰”以來的新高。短期內沒有問題,因為疫情的影響,貨幣流動速度下降,通脹的壓力并不明顯,但未來疫情如得到逐步控制,一些防控措施逐步解除了以后,通脹風險存在上升可能。值得注意的是,美聯儲最近對貨幣政策框架進行調整,據以往經驗,通脹目標到達2%,政策便開始調整。此次進行了一些修改,他們修訂平均通脹目標為2%,這意味著在某一段時間之內,超過2%是允許的、是可能的,他為什么這么做呢?因為未來可能出現失業率概率仍然很高,但通脹率也很高的局面,所以美聯儲提早做了預防性的權衡。另外,金融市場的風險也在加劇,一方面美國大量的流動性,使得美國股市基本創了歷史新高,但是實體經濟的效果并不是很好,兩者明顯脫節。另一方面,全球流動性非常寬松,資本向新興市場國家流動,過一段時間,如果寬松的貨幣政策轉向或者退出的時候,一定會出現這種互相沖擊。

        從長期來看,疫情確實改變了人們生活和工作方式。一方面疫情加速全社會對互聯網的擁抱。疫情發生前,人們生活的線上、企業經營的數字化已經成為整個社會的趨勢。疫情作為一種催化劑起到加速作用,所以現在即使在我們國家疫情基本已經過去的情況下,遠程辦公、遠程會議、線上教育、線上娛樂都出現了加快的趨勢。另一方面,疫情也加速了人們對大健康的擁抱,今天全世界(包括中國)都出現了長壽化趨勢,就是人口老齡化,人們的壽命逐漸變長,人類對醫療健康產業的需求是不斷增加。疫情更加深了人們對健康產業的認識,老百姓的健康意識迅速提升,在這一段時間大家對生物醫藥、健康保健等產業出現了前所未有的關注。疫情過后,部分受到抑制的聚集性行業(比如餐飲、旅游)可能得到恢復,但線上教育、遠程辦公等新型的工作和生活方式的興起可能對相關產業產生深遠的影響。有一點要特別提醒大家,這兩件事情并非此消彼漲。例如,以前沒有電話的時候見一個人必須跑去親自見,現在有電話,很多事情可以通過電話解決,得出的結論不是人們見面的時間比以前更少了。我們發現互聯網時代,人們不僅在網上的交流更加頻繁,線下交流和見面也比以前更多。以前我要去見你的時候我事先通知你,可能無法通知到,我有時候想找你的時候不一定找得到,現在由于通訊非常發達,和他說我還是跟你見一面吧,有些事情單獨聊聊,所以我發現這兩件事情并不排斥,可能一方面線上能夠替代一部分線下場景,但是也可能在很多的領域不僅不是替代,而且是相互促進的關系。


        疫情成為我國外部環境變化的催化劑、加速器

        另一方面,疫情加深了中美關系的裂痕。中美關系的裂痕并非因疫情而起,但因疫情深化。在疫情之前,2018年的時候,美國已經把中國視為主要競爭對手,在各個方面,特別是在貿易、科技領域開始遏制中國的發展。疫情發生以后,美國政府犯了一些錯誤,貽誤戰機、無視科學建議,導致疫情在美國大范圍暴發或傳染。但是他們為了轉移國內的批評或者特朗普政府為了自己競選的需要,就把責任推向了中國或者世衛組織,導致中美關系進一步惡化。雙方在科技、金融、地緣政治、外交、軍事等各個領域沖突和摩擦進一步加大。比如大家可以看到,最近有很多事情發生:臺海問題、南海問題、香港問題,還有外交上休斯敦領館事件、限制中國外交人員等等一系列的事件。

        我們清楚地意識到,如今和改革開放前40年相比,外部環境發生了深刻的變化,疫情只是一個加速器。改革開放以來,中美關系一直跌宕起伏,但是總體上保持了非常穩定的發展勢頭。這也是我們國家過去40年社會經濟發展的一個非常有利的條件。最早在改革開放初期的時候,我們國家抓住了美蘇“冷戰”的機會,又抓住的全球產業鏈轉移、反恐、金融危機這樣一系列戰略機遇,使得我們迅速地發展和崛起,并融入到全球化的格局里。實際上中美關系在這個過程中一直是跌宕起伏的,比如上世紀90年代蘇聯解體以后,美國就把中國定義為準對手,1995年的時候就出現了美國給李登輝發放簽證,1996年又出現臺海危機,1999年又炸了我們國家大使館,2001年出現了南海撞擊。在小布什執政期間,在2000年的時候就稱中國為戰略競爭對手,但是出現了“9.11事件”,于是美國把恐怖主義列為頭號任務,所以放棄了對中國的打壓。后來反恐過去一段時間后美國又把中國作為潛在競爭對手,但剛好又出現金融危機,這個時候美國需要跟中國一起共同對抗金融危機,所以給中國帶來了戰略機遇。今天還有沒有這樣的機會呢?我們不知道。

        從中短期來看,美國全面遏制會影響中國的科技產業鏈和供應鏈的穩定,這一點我們要非常清楚。美國對我國遏制的話,對我國的科技產業、供應鏈將會產生一些危害,所以我們現在的想法是進行國產替代。但是這種影響將持續一段時間或者并不是很短,也不是一兩年能夠完全形成進口替代。因為在很多的領域,比如集成電路、大飛機、機器人、云計算、智能手機等諸多領域,我國仍然是高度依賴國際產業鏈,比如說美國就利用芯片對我國實行壓制,遏制我國的科技企業,像華為、中芯國際等等。我國在信息通信產業里面有一些已經開始比較先進,但是一些領域我們從事的可能是低附加值、可替代性強的環節,有一定的策略性,我們要清楚地認識到這一點。另外一方面,我們國家也在很多領域已經占領了市場占有率或自主性很強,比如光伏、高鐵等等領域在我們中國市場占有率非常高,并且自主性很強。但是這些產業并不是別人沒有我們才有的高精尖行業。比如在這些領域我們覺得我們先進,但是跟美國形成不了制衡,所以我們一定要清醒地認識到這一點。

        我們將這行業進一步劃分,我們國家有一些行業,比如在國際的投入產出表的測算中,計算機、電子光學產品制造、化學制造、機械制造、電器設備、汽車制造這些行業對美國的依賴性很高。另外像食品飲料、煙草、化工、制造、計算機、電子光學制造、建筑業、機械制造設備這些行業對美國的供應鏈依賴也是比較多的。也有個別產業,比如機械設備制造或計算機光學產品的制造,無論在供需兩個方面,對美國的依賴性都是非常強的。

        還有一點,我們特別講到,美國對我們的遏制,它會影響到中國潛在的經濟增長,對我們全要素勞動生產率的影響是非常大。我們根據相關的理論研究的成果的測算,中國2009年以來,我們的TFP(全要素生產率)的提升,可以用60%的跨境投資來進行解釋,這些年全要素勞動生產率的60%提升來源于我們對境外的投資以及境外對中國的投資所產生的技術進步。我們的GDP增長中有接近1/4(22.5%)可以用跨境投資解釋。所以美國對中國在高科技領域的封鎖,以及在投資上對我們的封鎖,有可能影響到中國潛在的經濟增長,主要是對全要素勞動生產率的影響,這點我們必須清醒地認識到。

        面對這種環境,黨中央提出,要以推動國內大循環為主體,國內國際雙循環的這樣一種新的發展格局,我們認為這是一種戰略選擇,這是沒有辦法的戰略選擇。實際上我們國家在金融危機以前,在貨物貿易領域,對外依存度是非常高的,我們的貿易總額占GDP的比重一度超過60%,經常賬戶順差也占到GDP的10%。但金融危機以來,我們國家逐步轉變為以國內大循環為主體,目前貨物貿易量已經GDP占比下降到32%,經常賬戶順差也只占到GDP的不到1%。但我們一定意識到,作為“世界工廠”,我們存在大規模的外向型經濟,外需對中國經濟增長和就業的穩定有非常重要的作用,我們任何時候不能放棄我們的貿易,后面我還會提到這個問題。


        關于中美關系幾個關鍵問題的判斷

        現在大家提出幾個很擔心的問題:中美會不會完全脫鉤?或者更進一步美國希望的中國跟全世界進行脫鉤。

        有人提出來未來一段時間中國和美國會形成世界上兩套不同的科技體系,我覺得概率是非常低的,為什么?一方面,今天已經跟美蘇“冷戰”的時代大不一樣了,當時美蘇兩個陣營之所以形成“冷戰”的根本原因,是他們兩個經濟體互不來往,今天全球經濟深度融合,任何一個跨國企業任何一個產品幾乎都是全球配置,比如一個手機一部分是在中國制造的,一部分在印度,一部分在東南亞,企業很清楚,產品的部件在哪里生產成本最低它就到哪里生產,形成全球配置,幾乎任何一個產品都是全球配置的。全球的分工促進了整個效率的提升,使得成本的大幅下降。如果是兩套系統,一定會違反經濟規律,企業是以追求利潤和效率為本質,特別是資本主義國家,以美國為代表的西方資本主義國家,他們的資本是追求效率和利潤的,如果出現兩套系統,那么最后市場的力量一定是優勝劣汰,最后實現統一。比如歷史上3G有三個標準,2G有四個標準,但是5G只有一個標準,在互聯網和信息高效傳輸的時代,即使初始的時候做兩套標準,最后一定是殊途同歸,形成一個平衡的生態,有可能有差別,但是沒有絕對差別,效率或成本不好的那條路徑一定會被淘汰。比如以芯片產業為例,全球高端的半導體產業鏈是深度融合的,很少有國家完全自己能夠獨立發展,大家都只布局半導體的某些制造環節,比如我們國家在上游軟件、材料、設備領域幾乎是空白,盡管未來我們在這些領域會加大科技攻關,但是完全形成一套獨立的科技路徑很困難,本身就是全球產業鏈中的一個環節,如果建立一套獨立的系統是不可能運行的,這是非常簡單的道理。

        現在大家特別害怕美國對我們進行全面的金融制裁,因為全世界是以美元為主體的結算體系,我們在全球貿易中本質上是以美元為中介,比如人民幣很可能是通過美元再換成其他的幣種,但是中國經濟體量以及在全球貿易體系中的地位非常重要,美國可以把伊朗,可以把一個很小的國家踢出全球的清算體系,但是他很難把中國踢出去,因為中國跨境支付的百分之六七十是以美元計算的,你要是把中國踢出去,我們和全球100多個國家都是第一大貨物貿易國,踢出去不光影響到我國,也影響到我們的對手,影響到世界上絕大部分主要國家。如果你真把我們踢出去了,怎么辦?我們以支付寶為例,支付寶為什么能夠在中國盛行?根本的原因是有支付場景,它最主要、最核心是有淘寶和天貓,有支付場景。支付寶說我不允許淘寶和天貓使用支付寶,支付寶不就垮了嗎?中國是全球第一大貨物貿易國,在全球進出口貿易中排第一,進口第一,出口第二。說穿了,我們的支付場景是最大的。現在中國不是一個小國家,不是一個封閉的國家,我們和全球主要國家都有貿易往來,即使美國下狠心,就是把中國的金融全部切斷,切斷以后怎么辦?一下子中國可能非常困難,全世界也都會罵美國,但是罵沒用,假如美國真這么做了,但是迫使我們國家和其他各國國家實行雙邊貿易交換。我們就是不用美元,比如用歐元、日元進行雙邊交易,時間久了我們也把美元排除出我們的支付體系,所以我覺得美國很難,以上是第一方面,因為中國的貿易地位太高。第二方面,歐洲在SWIFT系統中占70%的董事席位,歐洲和美國之間有斗爭、有合作,他們利益不完全一致,完全把中國踢除出去還是非常困難,所以說全面性的金融脫鉤是非常困難的。當然,我們不排除美國使壞,對中國某一個核心的商業銀行進行封鎖,這對我們的打擊也是非常大的,我們要意識到這一點。

        完全脫鉤不現實。完全脫鉤需要全部西方國家和中國脫鉤,中美互征關稅,對歐洲和日本在中國企業的影響是非常小的,我們還看了一些調查,對美國的在華企業有一定的影響。中國的歐盟商會和日本的貿易振興機構開展了一個調查,80%的日本在華企業以及60%以上的歐盟在華企業并沒有受到中美“貿易戰”的影響。所以日本和歐洲在華企業遷出去的概率非常低。美國的在華企業受到一些影響,但是美國直接在中國的FDI中比例很低,還不到10%。此外我們發現美國在華的企業主要是以服務中國市場為主體,并不是在中國制造以后賣到全世界,美國在華企業80%的產品是供給中國本地市場,只有20%是外銷,要是把企業遷走等于把中國市場放棄,所以我們覺得全球企業或者美國的企業從中國搬出去實現脫鉤有一定的難度。

        還有一點, 2018年“貿易戰”以來中國對美國的出口是減少了,但我們出口的增速是保持平穩的,2019年我們的貨物貿易出口在全球的份額中不降反升,從12.8%上升至13.2%,今年上半年盡管受到疫情的影響,但我們的份額還是進一步提高至13.7%,是過去幾年最高。二季度更是達到了16.7%,這里面有一些特殊的影響,可能與疫情,比如防疫物資,以及我們的經濟結構有關。“貿易戰”以來,中國對美國出口減少,但對其他地區的出口增加,這說明一個什么問題,說明全球供應鏈或產業鏈有一定的彈性,它一定程度上吸收了關稅的影響。這是從貿易來看。

        再者,我們看看中美“貿易戰”以來對外直接投資(FDI)。中美“貿易戰”以來,很多企業自主地就會進行產業布局的調整,避免關稅的影響,比如中國對越南等國的投資就升溫了,2019年中國大陸和香港對越南的投資增速都非常快,甚至達到三位數,但是總體的規模還是很小,因為基數小,沒有產生明顯的影響。另外一方面流到中國的FDI并沒有減少,2018、2019年商務部口徑顯示,實際利用外資額在1300億美元以上,今年上半年受到疫情的影響,利用外資是減少只有678億美元,但是到二季度就很快轉正了。“貿易戰”以來,中國對外投資沒有出現明顯的增加,我們2019年非金融類對外直接投資是1106億美元,比上半年還有小幅的回落,比如我們對越南、對其他國家投資熱情上升,但是整體的海外投資并未出現明顯的增長,這是一個實際的實證。

        這是我們簡單地講了一下疫情時代的風險和挑戰。


        第二部分、下一個階段(主要是今年下半年)宏觀經濟的展望

        我們基本判斷,整個經濟是繼續修復,但較難回到疫情前水平。我們判斷下半年經濟增長的中樞在5%附近,疫情前基本上到6%,如果疫情不發生,我們當時判斷今年大概經濟增長的中樞應該在6%附近。分項來看,出口預計中樞在5-10%,高于上半年,因為全球貿易在逐步恢復,疫情導致的需求結構的變化對中國的出口份額是提升的;再一個我們發現建筑業的投資是平穩的;還有制造業的投資在修復,有很多相關的微觀指標和先行指標,比如機床的產量、工業機器人的產量、進口的通用設備,這些指標顯示制造業投資在逐步修復。還有一點消費修復可能是受到居民收入和就業的壓制,不會太好。第一方面我們覺得經濟或繼續修復,另外我們覺得中位數很難回到疫情前的水平。

        我們下面分開來看一下。

        (一)疫情出現二次升溫,但是我們發現二次升溫并沒有阻斷全球的復蘇,我們看了一下歐美高頻的碳排放強度,說明經濟活動的熱度。在全球疫情二次升高的時候(5月-8月),宏觀經濟延續復蘇趨勢。花旗經濟意外指數顯示,中、美、歐三個經濟體在疫情后的恢復階段,經濟整體是超預期的。9月上旬,中港協監測的8個樞紐港口的集裝箱的吞吐量同比增長7.4%,比前期加快4.7個百分點,外貿同比增長6.3%,內貿同比增長10.7%,增速都在加速,這是我們看到的情況。

        (二)8月份的數據出來非常漂亮,以美元計價出口增長9.5%,比市場預期的都要好,1-7月累計是-2.3%,隨著整個歐美西方世界的社會解封,貿易量出現反彈,8月份全球的出口金額已經大概反彈到-8%,中國出口增速比前幾個月高很多,但是超過全球增速的幅度慢慢地在縮小。這個疫情導致的需求結構對中國的出口是非常有利的。我們剛才講了,疫情下計算機、手機這樣一些遠程工具需求增加了,汽車能源出行需求下降了,剛好在我們產業結構里,在前面的一部分是我們的強項,后面一部分并不是我們的強項,是我們出口劣勢,所以中國的出口有一部分是疫情導致的結構性變化。中國在全球出口中的份額是提升的,反映了替代效應,其他疫情嚴重國家的生產有一部分沒有恢復。所以考慮到全球的復蘇在持續,海外仍然存在供需缺口,所以我們下半年出口的增速會有所攀升,我們判斷在5-10%這個區間。

        此外國內的情況,大家看到前一段時間建筑業受到影響,主要是南方地區長江流域大規模的降雨,降雨導致室外作業停止,這段時間降雨離開長江流域了,所以建筑業的室外作業重新升溫。像水泥的出貨率高于去年同期。不是室外的作業需求一直是強勁的,5月初以來,像玻璃的價格持續上行,庫存也是下降的,反映了需求端的高景氣度,300城市的商業服務用地成交建筑面積同比是增長的,這是一個先行指標,要建筑先得買地,預示著未來幾個月的建筑活動肯定不會太弱,這是我們的一個判斷。

        8月份我們看到一個可喜的現象,就是制造業投資在轉正,我們講很多的中微觀指標回升強勁,8月份制造業投資同比增長5%,是疫情發生以來,今年2月份以來首次轉正。一些先行指標,比如機電產品、金屬加工機床的進口、工業機器人、發電設備等等,這些先行指標我們明顯地看到在回升。還有長江商學院做的一個BCI融資環境指數,投資前瞻指數都在持續回升,工業用地的成交、廠庫房的竣工面積都在回升。

        同時服務業就業恢復比較緩慢,一是聚集性的行業恢復存在困難,導致了很多的就業問題,包括薪資問題,即使上班的人工資也不會太高,對整個消費形成了壓制。當前肯定是就業形勢不樂觀。8月底,城鎮新增就業人數大概同比去年處在-20%的低位,非制造業的PMI就業指數也處于比較低的水平。CPI中房租價格,截至8月仍然是下滑的,反映了居民就業和收入情況不是太好的局面,所以整個消費的回升將受到就業和收入的壓制。

        我們總結一下,1.出口或地產兩個基本盤是有韌性的。2.回補性的需求或基建提供了向上的動能,景氣度擴散從前期偏弱的制造業行業開始擴散到前一段時間不太好的制造業投資,經濟的復蘇有持續性。但是我們要看到聚集性行業偏弱,居民的消費意愿承壓,對后期的增長造成壓力。自上而下,我們看到二次疫情對全球經濟沒有產生中斷,包括上半年,廣義的財政支出,前一段時間比較慢,下半年不會太慢。政府發債的節奏預示著下半年社融的增量不會太低,這從自上而下來看。從自下而上來看,建筑業、制造業、還包括電子產業鏈、汽車產業鏈,汽車產業鏈這段時間也在啟動,還有家電產業鏈,當然有一些負面的影響,一個是服務業恢復比較慢,還有一點就是中美關系,中美關系是一個影響經濟的負變量。所以總體我們得到一個結論,下半年整個經濟是延續復蘇的勢態,但是斜率在放緩,中樞承壓。以上是我們從短期的角度看今年下半年的宏觀經濟的情況。


        三、中國中長期經濟結構的特征

        改革開放40年,中國過去的增長主要驅動力一是全球化、對外貿易和出口經濟,另外是城鎮化、工業化。城鎮化和工業化是孿生兄弟,實現了中國經濟的高速增長。這樣一種增長方式肯定比較多地依賴于投資拉動,促進了地產、基建及傳統周期行業的長足發展,城市化就要修馬路、修機場,就會帶動鋼材、水泥、木材等等的發展。今天是一個高質量的發展模式,所以經濟的主要動能應該來自于技術進步、效率提升和結構優化,產業結構上可能服務業主導,需求結構上消費主導,要素結構上是全要素勞動生產率貢獻上升,應該是未來發展變化。經濟走向高質量發展,進入消費時代、長壽時代。什么是長壽時代?這是最近我們泰康保險集團董事長陳東升提出的概念,他說到兩個概念,第一個是人的壽命在延長;第二個是人的年齡到一定程度之后都會有疾病,帶病生存。第三就是人才紅利,我們中國人口總數和勞動力人口的紅利在逐步消失,但是我們人才的紅利才開始;還有進口替代和產業升級時代,構成了中國經濟增長的中長期結構性特征。

        首先,消費升級一定推動產業結構的升級,發達國家經驗顯示,居民的邊際消費隨著收入的增長會逐步下降,但是到一定程度就開始上升,這個拐點在什么時候呢?大約是人均10000美元的GDP,剛好中國就是這個階段,我們就是人均GDP10000美元這樣一個階段,剛好到這個拐點。居民收入的持續增長,以及日益壯大的中產階級,高速發展的電子商務業態,個性化、差異化、多樣消費的崛起,可能驅動中國消費升級。消費在中國經濟的比重持續提升,消費結構出現了一系列的變化:我們以前是生存型的消費,現在我們向發展型消費轉變;消費的形態也由商品型消費向服務型消費轉變;過去的消費品質是數量型,現在是追求健康、體驗、品質的質量型消費。在這樣一個背景下,所以消費、教育、文化、娛樂、信息技術等產業會迎來一個發展機遇。

        第二個是長壽時代,我們不提老齡化,當然長壽時代有一個特征,它確實包含著老齡化的特征。2019年65歲以上人口占比12.6%,我們應該是2002年,65歲老齡化人口就到7%,現在我們的階段是介于老齡化和深度老齡化之間的階段,但是中國變老的速度比世界其他國家都快。比如從老齡到深度老齡德國用了40年,日本用了24年,中國估計22年,從深度老齡化到超級老齡化(65歲以上人口到20%),德國用了36年,日本用了21年,中國只需要10年,我們估計2025年到深度老齡化,2035年進入超級老齡。所以在這樣一個特征下,我們說長壽時代人的壽命又長,年紀又大,病又多。醫學統計里面有一個數據,我沒太去驗證,大概就是說一個人的醫療費用的80%是在死亡的最后兩年花出去。他前面活的所有年份,比如活90歲,前面88年可能用不到20%的醫藥費,后面用了他80%的醫藥費。長壽時代,醫療、養老等大健康產業將成為支柱型產業,這就導致了保險、文化娛樂等產業獲得較大的發展。以日本為例,日本是一個現成的例子,進入深度老齡化以后,從1997年到現在,它的健康產業實際增速是2.3%,大家看著2.3%不高,但卻是GDP增速的3.2倍,因為這一段時間日本GDP增速特別低,1995年以來,日本股市中醫療機械相關的精密儀器和醫藥行業的漲幅是前兩位,我們在A股中也發現消費、醫療、科技也是近年來十倍股最集中的行業,這是一個有力的力證。

        此外,中國研發人才,工程師的紅利為我們國家的產業發展打下堅實的基礎。人口撫養比在2011年前后出現拐點,勞動年齡人口增速在2014年就由正轉負,意味著我們的人口紅利在逐步消退,未來的5-7年是一個平穩階段,并不會明顯下降。過去20年,但是中國累計培養了9000萬大學生,660萬研究生,大學專科以上的學歷人口接近2億,超越了美國,是全球之冠。同時我們這些年的科研人才也快速積累,我們自然科學與工程的博士人數在世界排第二,科研人數在全球排第一,這是2016年的數據。

        所以美國對華科技遏制不斷升級,對我們確實在未來一段時間產生非常大的負面沖擊,但是也導致了我們提出自主可控的訴求,無論是國產替代、科研投入和產業升級等一些相關的領域,比如芯片、機器人肯定是未來高速成長的。在產業的出口替代方面,大企業的行為比國家政策還管用,比如說華為,它現在由于受到美國的遏制,就有很強的動力扶持它產業鏈上的很多相關企業,很多是中小企業,這比國家政策管用得多。二季度以來,我國高科技產業增加值同比增速恢復到疫情前接近兩位數的增長水平,明顯快于整個工業增加值累計同比的增速,這也是一個力證。

        同時我們認識到中國的制造業是有長期競爭力的,除了中國的要素成本的優勢以外,中國有完備的產業鏈配套體系,這一點非常重要。按照聯合國產業分類,有41個工業大類,207個工業中類,666個工業小類,這些門類無論是大中小門類齊全的國家只有中國,中國的這種產業配套體系至關重要。第二中國本身就是一個巨大市場,經過改革開放40年,我們已經是世界上第二大經濟體,我們的產業體量已經非常大。比如我們的工業產值占到全球的30%,我們是響當當的“世界工廠”。比如手機、計算機占到全球的90%產量,家電占到56%,粗鋼占到50%,汽車占到30%,新能源汽車也占比很大,超過50%。此外,中國有專業化的優勢,比如電動汽車特斯拉在上海,特斯拉國產配套率達到百分之七八十,特斯拉Model3單位成本比海外要低50%左右。再一個中國有很好的基礎設施條件,比如高速公路、鐵路,我們是全世界公路里程第一,高速公路里程是第一,高鐵也是全球第一。比如我們的互聯網滲透率超過60%,5G是世界領先,所以形成了中國的高效低成本,中國建成了高效低成本的快遞物流業,其他國家沒有的。相對來說,與德國、日本等發達國家或者與越南、印度等新興國家相比,中國制造業在效率、成本方面相對均衡。比我先進的,我比你便宜,你比我便宜的我比你好,基本上形成這樣一個格局。比如對電子產業鏈、汽車產業鏈、對勞動技術要求高的產業尤其具有競爭力,中國現在形成了很好的產業功能。

        還有中國的制度文化和人才,中國的產業工人非常勤奮、聰明,又具有靈活性和組織性,美國人沒中國人聽話,中國人對財富的追求超過世界上任何國家,整個中華民族勤勞、勇敢、追求財富,形成了我們最和平的文化。在產業競爭領域,中國人又聰明,美國人8小時,我工作12小時,我星期六還工作,他怎么比得過我?比如說我們從事金融行業,我就希望金融行業開放,開放不怕,外國公司在中國雇的人,我們不好說,他只要到中國來,他有先進的地方我就可以學,我又比他勤奮,我怎么不能趕上他?所以這是中國無論在制造業還是其他行業最核心的競爭力源泉,我覺得比其他前面所說的所有事情都重要。

        我們舉一個案例,中國光伏產業涉及到新能源,過去10年中國的成本降低了90%,把所有的競爭對手全部甩開,2012年的時候,歐美對中國實行反傾銷,推動反傾銷的企業、提起訴訟的企業、要求政府對中國實行貿易壁壘的企業今天都不存在了,我們的成本降低了90%。我看了一個數據,不一定很準確,他們的成本大概只降低了30%左右,他怎么跟我們競爭?他經過這么多年的發展,過去這十年,他怎么拼得過我們?他提高關稅,對我們進行貿易制裁,最后的結果呢?我們把光伏分成四個領域,硅料、硅片、電池、組件,今天中國在世界上在這四個領域最低的份額都有百分之五六十,高的90%的市場份額,中國人勤勞勇敢,不斷有人制造,另外一家也制造,比你還便宜,而且這幾年中國由于有這么多技術人員誕生、工程師誕生,技術質量也在提高,性能也在提高,成本在下降。

        還有一點中國很獨特,我們的人口基數以及中等富裕程度,產生了世界上獨一無二的創新土壤,這是世界上沒有的,美國比中國富,但是人口比我們少,印度人口和我的人口差不多,但比我們窮,由于我們的人口基數以及中等富裕程度,它產生了一個巨大的市場容量和不斷升級的消費需求,對科技創新的產品是一個巨大的催化劑,規模效益加上單位使用成本降低,這樣一種商業模式在世界上其他地方是不可能存在的。比如中國網購的滲透率太高了,促進快遞業的發展。比如拼多多這樣的商業模式只有在中國才可行,世界上其他國家不可能產生拼多多。同時這樣一種獨特的模式,包括中國快遞業也只有在中國有,在世界上很難產生這樣的行業。今天中國龐大的市場容量或頻繁的交易行為,為大數據以及人工智能提供了沃土,疊加我們大量的高素質人才,中國有望在這些領域建立自己的優勢。

        這是講中國經濟的特征。前面講了疫情時代的風險和挑戰,講了短期的下半年的宏觀經濟展望,以及中長期中國經濟的特征。我們要回到最終的題目就是后疫情時代的資產配置。


        四、后疫情時代的資產配置


        固定收益

        我們講資產配置肯定避免不了固定收益。我們談固定收益必須對中期的利率走勢做一個研判,這是我們做固定收益的一個錨,或者是基石。

        首先我們講到一點,中國經濟的名義經濟增長和利率的走勢是高度相關的,在全世界都是這樣的,利率的走勢是跟名義經濟增長高度相關的,中國經濟結構很清楚,由過去的高速發展變成今天中速的高質量發展,所以我們經濟結構是清楚的。這樣就會對債券的利率中樞和利率的上行高點形成壓制,這是我們的第一個判斷,后面我會更詳細地講。二是,經濟的結構決定了融資結構。過去40年發展,經濟結構是以工業化、城鎮化以及全球化為特征,出現了很多依賴于債務融資的行業(比如地產、基建投資),還有一些類似的回報穩定的成熟性的行業,它的增速是下降的,我們從過去高速增長變成今天的高質量中速增長這樣一個階段。但是現在又產生了很多新興制造業投資和新型產業,這些產業跟過去的產業是有本質區別的,比如說芯片或者很多中小企業等等這樣一些產業,這些產業的投資特點是依賴于內生型的融資和股權投資的。一個新型產業,而且科技含量很高的產業,它早期的穩定性是很差。資本投到一個企業以后,這個企業很可能破產,有些企業成長為大企業,你早期是不知道的。對這些不穩定的企業很難去做債務型投資:你借錢給他,如果他虧損和破產了,你血本無歸的;但是他賺了很多錢,他發展很大,你得不到回報,所以他更適合于股權的融資,不適合于債務和固定收益類的融資。少數困境型的融資以外,債權型融資主要適合于成熟型行業。今天這些成熟型行業的資本回報率(如地產、基建)是在下降的,它就一定導致債務融資利率上限下降。第二個就是這是整個利率向下的驅動力。

        同時我們發現兩個向上的驅動力,第一個是人口撫養比的上升或者是人口老齡化,導致了宏觀儲蓄率是下降的,說穿了,人只是在勞動的時候、在創造的時候才有錢儲蓄,年紀老的人更多是消費,即使老年人有錢是前面存的錢。所以他會導致凈儲蓄率下降。它的直接表現為經常賬戶占GDP的比重是趨于回落的,這又對利率的底部形成很強的支撐。二是,利率市場化。我們過去,不僅是中國,新興市場國家在建設初期都是利率抑制的,實際上是用老百姓的儲蓄來支持整個國家的建設,所以導致中國的債券收益率的中樞明顯比GDP中樞要低,西方國家、發達國家國債的收益率中樞跟GDP的中樞基本是一致的,有一定的差異,但總體是差異很小的,所以在利率市場化過程中,這樣一個缺口會縮窄,對利率形成支持,所以我們基本的框架就是這么一個框架。

        經濟增長水平和結構決定了融資利率,所以名義GDP的增長跟利率走勢是高度相關的,伴隨著中國經濟的減速,對利率形成壓制,我們剛才說到這一點在里面。第二個就是經濟結構,從需求來講,因為伴隨著城鎮化的放慢,傳統基建設施和地產投資的需求是回落的,制造業、新基建更多地依賴于股權融資,對債務資本的依賴下降,從產業結構來講。新型產業處于初期階段,成長空間大,盈利不穩定,剛才講了,更多地形成股權融資的需求,另一方面,高端制造業和現代服務業是整個產業轉型的方向,這些行業更多的集中在研發、品牌等無形資產,缺少廠房、土地等固定資產,因此沒有辦法大量依賴于債權投資。這一點我們必須非常清晰,就今天中國經濟發展的模式已經跟過去40年不一樣了。

        我們講債權融資主要是融給那些成熟的行業,成熟行業的回報就形成了你的上限,因為沒有人說沒有投資回報我去做投資,投資回報只有6%,我去借錢7%,除非開始就沒準備還錢或者準備騙你的錢,當然少數時候會是這樣。少數時候處于困境,這個階段就是缺錢,時間很短。正常的有一定期限的融資第一個就是有穩定回報的行業我才借錢給他。第二個,你的投資回報一定高于我的債權融資成本,所以我們很清楚對這些行業形成了一個壓制,這些行業的收益率在下降,地產、基建等等,這樣一些穩定行業。

        另外我們知道,利率本質是什么?就是資本的價格,就是資金的價格,一方面是需求,需求主要是什么?投資,你要投資就要有錢,要錢的話,如果我自己的資本金不夠,就要去借錢,形成債務融資,另外一方面有供給,供給是什么?實際上是儲蓄結余,我個人賺的錢除了使用以外,剩下的一部分錢我可以直接通過債務融資工具或者間接地通過銀行去借給需要錢的人或者是企業。對于開放的經濟體來說,儲蓄減去投資等于經常賬戶的順差,經常賬戶順差的變化反映了宏觀儲蓄率的變化趨勢。這個本質上是取決于人口結構,我們剛才講了,如果都是老年人,儲蓄會下降,只有掙錢的人才有多余的錢。一個沒有收入只有支出的人是不可能有儲蓄的,所以隨著社會老齡化的加速,凈儲蓄率是逐漸下降的。相應的一些主要的配置機構,像保險公司的資金來源也慢慢地會下降。所以支付壓力又提升,很多老齡化以后都要用錢,從而對利率形成向上的推力。2019年到2023年適齡人口在下降,最近5年下降的速度會比較慢,這個影響就不是太大。

        中國利率市場化沒有完成,利率體系的中樞和名義GDP之間有一定的缺口,我們利率體系的中樞,我們講利率一般都是用無風險利率,就是十年期國債作為一個基準,它跟名義GDP有一個系統性的缺口,反映整個發展中國家(包括中國)金融抑制,利率市場化在逐步完成的時候,國債的收益率中樞和名義GDP會趨向一致,這是美國和日本等一些成熟的發達國家已經發生的過程。隨著我們國家利率市場化的推進,我們十年期的國債與名義GDP的缺口在縮小。2012年和2013年利率市場化改革,以這個時候為界,前面這個缺口是大概12%,利率本身加12%才到的名義GDP,實行利率化改革以后,逐步收窄到5%,隨著未來一段時間利率市場化繼續的推進,對利率的底部形成一個支持。還有一點,中國的債券市場,特別是無風險利率的債券市場的主要買家是誰?第一大買家是商業銀行,絕對的主力,我們講配置數,不是講短期投資的情況。其次是保險公司,其他的都是短期的投資者,他們并不關注長期的無風險利率,比如十年期國債、二十年國債、三十年國債產生需求,像市場上基金公司的債券投資。所以銀行本身的行為就決定的利率的底部。銀行的錢是儲蓄來的,要看銀行儲蓄的成本在哪里,它吸儲的成本在哪里?老百姓儲蓄的錢去買國債,不能讓他虧錢,這是一個基本點。在今天中國銀行的負債成本要調下來很困難,這次疫情是下降貸款利率,沒有說動存款利率,即使要動也不可能大規模動,因為這影響到老百姓的收入,還有商業銀行的競爭。因為現在已經利率市場化了,有一定的市場化,不是完全市場化,如果降低的話,有些銀行不降,有一定波動空間,儲蓄就往他那兒流了。看上市銀行的負債成本,大概處于2-3%之間,平均的吸儲成本,上市的商業銀行,加權的成本是2.1%。過去的歷史經驗來看,十年期的國債利率與銀行的成本之間一般至少有50個基點的利差,說穿了我的成本在這里,我還有很多其他的要求在里面,吸儲成本,我自己還有房子,還有其他的人工成本等等這樣一些東西,大概有50個基點的差異。所以我們算下來十年期的國債的底部利率應該在2.5%附近,所以根據這樣推斷,今年疫情最嚴重的時候利率降到2.48%,所以當時我們就判斷2.5%附近或者今年2.48%,在未來的幾年都是利率的底部,我當時在有些場合也進行過討論。

        還有一點就是未來幾年有一些風險因素,固定收益方面,我們剛才講長期通脹的不確定性在明顯上升,首先為了應對疫情,發達經濟體采取了超級寬松的貨幣政策,貨幣供應量快速攀升。疫情期間活動受限,疫情過后經濟要逐步恢復,大量的貨幣如果不能及時回收就會產生通脹壓力。第二個問題是我們前些年之所以成本大幅下降,生產效率提升,與全球化有極大的關系,一個跨國企業,甚至一個復雜一點的產品,它都是全球配置的,一個手機一塊的部件如果在哪一個地方生產最低一定在這個地方生產。但是現在美國搞逆全球化,逆全球化的結果一定會導致成本的上升,另外一個問題就是疫情,疫情也反映了全球過程中確實有一些問題,早期中國發生疫情的時候,在中國生產的部件就過不去了,這就發現,你完全最優配置也有問題,有可能把供應鏈的長度適當減短,這樣也會提升成本,應付類似于疫情這種突發事件,也會推升成本。所以現在逆全球化所產生的成本上升以及在疫情期間發達經濟體的超級寬松的貨幣政策已經給未來通貨膨脹的風險留下了埋伏,將來事后演變當然有很多的變量,不完全一定出現上述情況,但是存在這樣的風險。


        權益投資

        從權益方面看,2018年中美貿易出現沖突,2019年對我們的科技開始遏制,又出現了香港騷亂,2020年出現了新冠疫情,目前國際形勢非常嚴峻,但是我們的外資流入非常穩定,沒有受到太大的影響。研究員告訴我一個令我非常吃驚的數據: MSCI WORLD指數所有的成分股中,我們根據三條標準篩選:第一個標準,一家上市公司的市值在50-1000億美元之間,太大的我不管了,太小的我不管了,就是中間帶;第二個就是相對穩定的成長行業,比如消費、醫藥、科技等等;第三個是復合的收入和增速在10%以上。滿足這三個條件的成分股中,58%是中國公司,18%是美國公司,其他地區公司占24%,說明什么問題?最好的投資機會在中國公司。

        大家提出一個問題,中國經濟轉型增速下降,傳統產業的增長速度受到一定壓力,但是是不是這些行業完全沒有投資價值?不一定,第一個是行業的集中度在提升,第二個是業務轉型可能帶來一些新的經濟增長點,比如商業銀行是傳統產業,因為它是做貸款的,貸款的固定收益這些東西在下降,它本身債務在下降,債務的利息在下降。但是它也有一些新的產業,比如說它現在做資管,資管的利潤、毛利率比貸款要低,但是它是新興產業在增長。第三個就是存量資產的經營提升,比如地產開發量下降,但是存量的物業管理在加大,所以現在物業管理的市場增長得非常好。再一個就是板塊內部,一個大板塊可能是下降的,但是板塊里面有一部分產業在增長,我們待會兒簡單舉一些例子。

        第一個談地產,主力的置業人口見頂回落,勞動力人口在下降,所以只有這些年輕人要結婚,他在工作才去買房。城鎮化的進程在放緩,房地產投資的拐點肯定在形成,這是毫無疑問的,大概最高峰的時候是17億平米。但是我們還有其它幾個因素,一個是人均住宅面積要提升,原來一家三口住120平方米,現在要住240平方米,經濟條件改善一點。再就是有些房子舊了要拆遷。此外家庭小型化,現在有些年輕人一個人居住,同樣也要一套房子。所以首先我們看新增的城鎮人口,盡管城鎮化的速度在放慢,但是城鎮化還在繼續,只是增長的速度比前些年慢,這個地方大概每年增量要四五億平米,這是一個剛性的需求。第二是家庭小型化,戶均的套數接近飽和,但是套均面積在增加,這部分對應每年有五六億平米的需求,此外舊房改造大概也有兩億平米的需求。加在一起有12-13億。中國這樣一個經濟體,即使住房最高峰的時期過去,但我們的剛性需求也還是有很大的量。大概在五六年以前,當時我們就思考這樣的問題,盡管地產的需求下降,但行業的集中度會上升,如果投資的企業是排名前20的地產企業,很可能該類企業每年的銷售量和銷售面積不降反增,中國的地產企業太多,排名靠后的一些企業可能消失或者是市場占有率下降,而頭部的地產企業仍有大量存量的房子,很多是自己的物業管理公司,所以他的物業管理還在往上漲。

        第二是消費升級浪潮下的消費產業,比如在消費升級下,一是滲透率在提高,有一些存量產品的更新換代。比如家電,家電本質上跟地產是相關的,比如你買了房子之后就會買家電。隨著地產的逐步下降,家電的需求也是下降的,但是這里面也一個問題,比如原來的空調可能沒有現在新的空調好,我可能要換一個空調,原來我可能每間房一個空調,我現在想買一個家庭中央空調,原來家里四間房,客廳加三間房可能要四個空調,可能現在一個新的空調比原來的四個空調價格更高,更智能化、高端化,還可以拓展海外市場可以賣到印度、東南亞等國家。另外一方面,比如汽車消費和服務業消費我們的滲透率比發達國家低,這些產業我們還有很強的增長空間,所以在這種消費升級的趨勢下具有技術品牌、規模優勢的龍頭企業,可在產品升級換代中提升市場份額,進一步鞏固市場地位。同時隨著個性化消費需求、多樣化消費需求興起,又給很多的長尾產品提出了高質量的生存空間,并且可能針對某些特定的人群制造特殊產品。這些產品也有空間。

        以家電行業為例,增長來自傳統品類(比如空調、抽油煙機)滲透率提升,新產品(比如洗碗機、小家電)要擴容,存量的產品要更新換代(比如冰箱、洗衣機就是十年),產品的能效、智能化升級,這都為中國的家電產業、傳統產業提供了空間。還有海外開拓市場。將來家電行業還能維持一定的正增長,當然這個增長不一定太高,但是可以疊加,大概這個產業是個位數的增長。

        還有一塊就是權益投資里面的疫情和長壽時代下的醫藥產業,本來人的壽命越來越長。現在的人口學研究表明,每隔十年人口的壽命增長2-3年,第二人到一定年齡以后,總有毛病。一個機器時間用長了,如果不報廢,總會有一兩個零件出問題。家里自行車騎久了以后要么鈴鐺有問題,要不踏板有問題,最次也是油漆掉了。所以醫藥板塊是未來增長最快的領域之一,它的主要邏輯在于產品的升級以及需求端的不斷增長。從供給來講,2017年醫藥研發投入維持在20%以上的增速,是全球平均水平的數倍。中國醫藥研發投入占全球的比重從目前的12%左右,估計提升到2023年的23%。另外成本優勢、高端人才的積累,監管日益國際化的結果以及巨大的市場因素,將吸引這個產業技術向中國轉移。需求端,中國長壽時代老齡化的提速,藥品和醫療服務有巨大的增長空間。未來在各個子板塊,包括器械、創新藥、開發生產的外包、CRO、CDMO、特色原料藥以及民營醫療服務領域都會有20%以上的增速。仿制藥、醫藥批發企業這樣一些行業可能受到采購政策的影響,受到一定的壓力。所以我們判斷醫療服務業25%以上的增長,特色原料藥20%以上的增長,零售藥店20%以上的增長,CDMO有25%以上的增長,器械有20%以上的增長,創新藥有50%以上的增長。

        第三是國產替代,華為事件加速了國產替代的進程,現在全社會已經形成共識,關鍵技術領域比較自主可控,所以在很多的創新領域,第一方面美國遏制中國是形成了共識我必須這么做,第二個是有大型的企業,關鍵的企業會幫助很多的供應鏈做這件事情。比如說TMT中的應用軟件,政府對基礎軟件的自主可控需求的增長,有望在黨政、金融機構實現國產替代。比如說TMT里面的半導體產業,未來芯片產業鏈的國產替代率可能是一個投資主線。還有國產的電子產業鏈,還有高端裝備制造的工業自動化,還有先進制造業的專用設備,我們在可見的將來一定會看到一批企業成長出來,這段時間也是中國最困難的時期,但是我們也看到這個行業的成長。

        同時大家都知道,比如說5G、新基建的電子信息產業,疫情的爆發促進了新基建的建設,5G建設加速推進,電子傳媒行業都受益,包括傳媒行業5G的應用,5G應用行業太大了,包括物聯網、車聯網、自動駕駛、VR/AR等等,還有蘋果產業鏈等等這樣一些產業是受益的。


        資產配置

        講到資產配置,我們剛才談了權益的機會,談了債券和債券未來的利率展望,資產配置最核心的東西是回答權益和債券的比例,股權和債權的比例關系。債權和股權是企業融資的兩個極端,通常來說,股權承擔更大的風險,股權的長期收益率是高于債權的,當然在股權和債權中間有一些中間的形式叫夾層,比如優先股、可轉債等其他的夾層,所以他們的風險收益特征也是在股權和債權中間的,我們剛才講固定收益類的,債權類投資回報的上限是成熟行業的ROE水平決定的,這也決定了固定收益類資產的回報將長期比權益類資產要低,美國過去200年的權益資產的實際年化收益率是6.6%,約為債權的1.8倍,但是我們也看到,權益資產的長期收益率是好的,但是權益資產有高風險的特征,它的波動性也比其他資產要高,我們國家股票市場總體是初級階段,所以它的波動性比發達國家市場波動性更高。從資產配置的角度,如果你是一個長期資金或者是機構投資者,權益資產的高收益、高風險的特征可能會使很多人害怕,怎么辦?權益資產長期收益率很高,但是某一個年份可能虧了,還虧很多,所以就決定了我們不可能把所有的資產都配到權益資產里面,那如何取得權益資產呢?我們發現要取得一個良好的回報,首先必須投資權益類資產,不可能把大量資產投到固收里面,投到固收是穩定,但是收益率就低。

        但是我們發現,比如說長期資金保險資金或是退休金,或者是家族的捐贈基金,或者是大學里面的捐贈基金,這些長期的資金可以開展長期投資,我們發現長期投資是有效地控制權益風險的一個手段,如果短期不要用錢,你可以放長一點,放得長一點的話是非常有效的。我們發現時間的分散,隨著投資期限的拉長,風險是逐步降低的。你最好在權益投資里面不僅要投單一的,最好在權益內部要做品種的分散化。同時在品種的內部分散化的時候,這些內部品種之間最好關聯度要下降。舉個例子,比如A股跟港股,如果相關性很高,你投它,雖然是兩個品種,但是它的分散程度不是足夠高。

        權益資產隨著投資期限的拉長,風險是逐步降低的,它的這種權益市場的估值就出現一個均值回歸,最后回到整個權益的收益上來,隨著時間的推長,它的標準差、波動性是逐步下降的,但是債權資產是相反的。但是我們特別要小心,在權益資產里面風險有兩類風險,一類風險叫可恢復性風險,一類是不可恢復性的風險。比如說我買股票,股票買錯了,我買樂視,樂視沒了,這就不可恢復,如果買滬深300指數跌了,跌了不怕,過一段時間還會回來。如果個別行業或個別股票上投資風險,這個風險是不可恢復的,如果是市場性的波動、政策周期性的影響,它是可恢復的。在權益風險中我們把這兩個概念區分一下。

        權益資產具有品種多元性的效應,在權益資產里面,權益資產是很多的,全世界有很多的股票市場,有中國股票市場,在中國股票里面有主板、有創業板、港股、國際股票、非上市股權、基礎設施和不動產的股權,它也屬于股權資產。比如我們統計發現,股票市場跟非上市股權,比如不上市的股票,它是有相關性的。但是我們發現當股票市場出現激蕩風險的時候,非上市股權通常超額收益率很強,當股票市場暴跌的時候,非上市股權抗風險能力要強得多,正是因為這樣一個特征,我們發現穩健的長期投資者在資產配置中一般都會出現兩個特征,第一是權益偏好,第二是分散化投資。比如以國際為例,特別知名的機構,比如捐贈基金的權益是80%,但是股票資產只有不到20%,很多是股票型的其他權益性資產,CPPIB(加拿大養老基金)也是,股票只有33%,整個權益也是超過80%,所以構建一個分散化的權益性的資產組合是提升權益倉位的重要途徑。你不要全部放在股票里面,即使在股票里面也要放到不同的市場。

        我們同時發現,我們講權益資產里面的內部的權益資產,內部的權益資產有相關性,比如港股和A股,港股跌了A股跌的概率也很大,有很大的相關性,不是1,可能是0.6。這是短期的。但是時間拉長以后,A股和港股的相關性也會降低,在一個短的時間相關性很強,在很長的時間里面,長了以后不僅是降低單個品種的波動性,而且也降低的不同的權益類資產的相關性,它使得你的風險更加繁雜。

        如果是個人投資者呢?剛才講了很多資產配置主要是對機構投資者而言的,對個人投資者,我個人不太鼓勵個人投資者炒股票,除非你是專業人士、也很強大的研究能力,如果你有一個團隊幫你做研究,你自己去投資,你本身就不是個人,而是一個機構投資者,否則個人即使曾經是一個專業人士,但現在是單個的人,我并不認為自己做投資是好的,我認為你應該把你的錢委托給機構投資者,這是我自己的一個推薦。

        我們發現在中國市場,主動管理還是能創造超額收益的,即使是在發達的市場也有部分機構的主動管理能力可以創造長期的Alpha,但是我們統計分析發現,市場效率越高,主動Alpha能力越弱,也使效率越低的市場能產生Alpha,好的機構在效率低的市場收益比差的機構好得多,效率最高的是什么?比如在公開市場就是ETF,首先債券市場的效率要比股票市場的效率高,債券市場受宏觀的影響更大,股票市場很多是受微觀的影響,大勢不好,但是這支股票很好。債券市場,無風險收益債券肯定不可能存在某一只債,別的跌了,它不跌。所以債券市場的效率要比股票市場效率高。在股票市場最高的是ETF,ETF不可能產生多大的Alpha,我們在ETF中講追蹤誤差,除了ETF以外還有被動型,比如指數等等,逐步的就是一般公開市場,然后是PE效率最低。大盤效率更高,小盤效率更低,同樣做小盤股有的投資機構做得很好,有的做得很差。PE更嚴重,PE前1/4的機構甚至前10%的機構幾乎把市場全部的錢都賺光了,后面基本都是虧錢。所以在一些效率偏低的市場,你一定要選擇能力強的機構,比如買ETF可以個人買,沒差別,買ETF,買一個指數可以自己買,有一個選擇,你什么時間去買、什么時間賣還是很重要的。

        在國內的資產管理機構里面我們統計發現,一些機構(把名字寫成ABCD表示)的整體業績會比行業其他人做得好,說明什么?說明機構或平臺對整個基金,對公司的基金是有價值的。我們進一步研究發現這些東西是哪些東西?就是治理結構、公司文化、激勵政策、研究支持、中臺支持等等,所以對個人,應該去選那些好的資產管理機構,好的基金公司、好的保險公司,好的券商資管機構,好的銀行理財機構,去買他們的產品,不要去買差的,這一點誰都明白。過去5年為例,投資滬深300指數收益率是16%,股票型基金的收益率是38%,排名前20的基金公司是75%,它不是年化,是總收益,是這樣一個概念。

        還有一點,在好的機構里面要選好的投資經理,什么叫好的投資經理?我們研究發現一個現象,投資經理是有風格特征的,把每一個投資經理標注為一個風格。我們比如說今年是成長股的行情,有些投資經理成長股可能就做得比較好,價值型投資經理的業績可能就一般。2007年和2009年是類似的環境,市場風格很像,所以2007年做得好的投資經理在2009年做得好的概率非常大,他是有風格特征的。但是市場風格特征也會變化,比如說去年的風格特征和今年的風格特征不一樣,去年做得好的投資經理今年不一定做得好。我們在研究里面發現明顯的投資經理有風格特征,有的適合在牛市,有的適合在熊市,有的適合在振蕩的市場,有的適合大盤股,有的適合小盤股,有的適合于價值股,有的適合于成長股,所以我們要給投資經理貼標簽。所以如果你自己有一定的能力判斷或者根據一些機構的特征,覺得今年的市場是一個什么樣的市場,你最好要買這一類投資經理管理的產品。我們也發現有一部分投資經理沒有明顯的風格特征,他在各種市場里面都較好,都不是頂級的好,我個人就很喜歡買這樣一些人的產品。

        我就只能提供這樣一些建議,謝謝大家!

        ——結束——




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